进入2021年，随着全球疫苗加速接种，“复苏”、“通胀”成为市场频频提及的关键词。在A股抱团品种普遍回调的背景下，周期板块扛起大旗，成为多头聚集的阵营。化工板块又是其中的中军，今年前两个月，申万化工指数上涨超11%，领跑全行业。

  其实，自去年下半年开始，当许多投资者注意力还在“白酒”与“新能源”时，不少化工股已经走出了良好的趋势，背后其实是诸多企业迎来业绩反转。

  在与中泰化工首席谢楠的对话中，笔者深深感受到了他清晰且敏锐的思维，以及对研究的热爱与激情。在他自带1.5倍效果的语速下，笔者一定要保持全神贯注的状态，稍有分神便会错过大量干货。

  谢楠认为本轮化工景气周期有望维持2~3年，虽然部分化工品的价格已经过了2010-2011年的高点，但原油只在60美元出头这样一个并不算高的位置，叠加下游需求旺盛，在空间上可以看得更乐观一点。

  价格可以从短、中、长三个周期去看。最短的、高频的价格反馈就是库存周期。产能周期，则是在三年左右的维度上决定了产品价格在什么样的位置。更大的方面，和社会整个经济周期、需求周期是比较相关的。

  价格变化是行业驱动的重要的因素，牵引着整个市场预期和股价往上走，但每轮行情价格变化的动力的来源不同。价格持续上涨无非是供与需的错配，要么就是供少了，要么就是需多了。这一轮的发动的起源更多来自于下游的需求。

  从疫情的恢复节奏角度，更看好供给在国内、需求在海外的细分产业，在供给端没有弹性，在需求端弹性更大，更看好纺织服装这样的可选消费产业链。

  作为中游加工制造业，化工的义务就是给社会提供低廉成本的材料，有成本优势的企业肯定是行业内最好的企业。同时，具有一定延展性、具有上下游的协同性、可以做更多事的企业，在长周期里面的未来发展空间是更大的。

  远川研究所：您在去年7月的深度报告《当下化工品在什么位置》中，提出大部分化工品价格正处于反转，当时是如何做出这一判断的？

  简单来说作为一个企业，如果觉得库存见底了，没有货可以去卖了，那就会去涨价，这是一个自然而然行为，所以说最短的、高频的价格反馈就是库存周期。

  另外化工其实是中游加工制造业，永远都有产能新增的过程。所以产能周期，是在三年左右的维度上决定了产品价格在什么样的位置。

  然后再往大的方面讲，化工作为社会的中游材料的提供者，其实和社会整个经济周期、需求周期是比较相关的。

  所以从三个方面来看，在那个时点上库存是有一个反转的过程；供给端，CAPEX（资本性支出）在过去几年行业下行期里没有增加，或者说向龙头集中。需求端，国内与海外复苏，共同拉动下游需求。

  远川研究所：化工成为今年以来表现最亮眼的板块之一，本轮行情的驱动因素主要有哪些？

  谢楠：第一点，从去年的四、五月份行业开始恢复之后，行业景气度不断向上，产品价格是一个表观的现象，更多的看到是企业利润的释放。a股上市公司在业绩上面反应后，股价会给予正向反馈。

  第二点，中长期看，化工这个行业是一个长尾的行业，需求不会在短时间大幅掉落，更多是平稳的增长。在过去几年资本支出往下走的过程中，行业集中度行、龙头的话语权提升，那么当市场从买方市场变成卖方市场的时候，龙头溢价能力更强，这样的企业估值上面肯定会有一个抬升。

  过去几年，在宏观经济的影响下，化工龙头仍旧能交出一份非常靓丽的答卷。股价表现上其实是业绩和估值双升的结果。

  谢楠：化工产品，因为量是大家都可以看得到的，业绩体现更多在于价的变化。复盘过往数据，不管是在07-08年，还是10-11年，以及17-18年，价格变化都是行业驱动的重要的因素，在这个点上公司的利润会有充分的释放。所以价格其实在牵引着整个市场预期和股价往上走，这是一个相同的点。

  关于不同点，一方面，在于价格变化的动力的来源。简单来讲，价格持续上涨无非是供与需的错配，要么就是供少了，要么就是需多了。如果拿这轮周期和2016-2017年的供给侧改革做对比，显然这一轮的发动的起源更多来自于下游的需求。不管是国内经济的恢复，还是海外出口的增加，都是价格向上的主要动力。这也是和上一轮周期最大的区别。

  另一方面，就像在桌上打牌，十个人打牌和五个人打牌，出法肯定不一样。在行业集中度提高的过程中，行业价格的有序性以及对价格的把控力，其实都提升了。大家对龙头给出的估值溢价，是股价上涨的另一个来源。

  谢楠：我们去复盘下2017-2018年那一轮的周期，会看到几个特点，以钢铁为代表的黑色系，见顶是在2017年的三季度，但是以原油、基础化工品为代表的能化系产品，见顶是在2018年的6月份。

  都是周期产品，为什么价格的周期节奏不同呢？主要来自于它们的下游需求的主要对象是不同的。以钢铁为例，2017年三季度见顶是因为国内PPI的见顶在2017年的三季度；以化工品为代表的能化系见顶在18年6月份，根源来自于海外经济，特别是美国的PPI在2018年6月份见顶。

  从这个角度上去看本轮周期，海外的经济包括欧美、以色列等发达国家，疫苗的有效性在年初开始逐渐的体现，后面会普遍的使用，可以预期海外经济的恢复其实处于起步的阶段。所以，我对化工的未来，包括年内的行情，还是比较乐观的。

  谢楠：可以分两方面，第一个是商品的空间和持续性，第二个是相关上市公司的股价的空间和持续性。

  个人认为在空间上面，其实短期很难去判断具体的幅度。因每个细分产业，上下游对价格的接受度不同，产业链的灵活性不同，产业链所处的位置对下游的议价力不同。大体上，我们大家可以先去判断一个方向，然后去看一下历史中位数，预测相对的空间。

  但是本轮周期我们正真看到，现在很多化工品的价格已经过了2010-2011年的高点，相当于在十年前整个全球大宗周期的高点上实现了突破，但原油其实只在60美元出头，并没有在一个很高的位置。有这样的表现，叠加下游需求的强劲度高，我觉得在空间上面可以看得更乐观一点。

  持续性的问题，可以分两个方面去讲。刚才更多在讲海外经济在疫情受损下修复的逻辑，但是如果我们把周期再拉长一点，观察中国的PPI数据，不考虑受疫情影响的2020年，去看2019年的四季度，其实中国的PPI就已确定进入见底回升节奏。所以我们大家都认为整个经济的小周期的复苏也是存在的。从这个方面讲，我这边是看2~3年化工景气周期。

  再来讲股价表现，我觉得整体上来说会和商品的价值的走势和幅度相一致，因为这是公司利润的大多数来自。但在这样的一个过程中，个人觉得投资者会更加意识到有突出贡献的公司的优质性。因为化工企业和其他周期性企业的不同点在于它的延展性不同，例如一家公司做钢铁，可能做完板材，再做螺纹钢，然后做到特种钢材就差不多了。但是化工的产品网络很复杂，企业其实可以做完芳烃做烯烃，做完烯烃，做精细化工，还有做一些高端的制造，比如万华，现在在做大硅片。

  大家可能会好奇，为什么万华还可以去做大硅片？其实复盘历史，全球大硅片做到最好的企业是日本的信越化学。信越化学之前是做PVC的，也是做化工产品的生产制造的。所以说化工企业对自身加工工艺的know-how这样的核心技术有着非常强的延展性。

  所以个人对股价的乐观性和龙头公司的成长的乐观性，要比商品周期的乐观性在时间维度上更长一点。

  谢楠：化工里面的细致划分领域很多，投资者更愿买景气度在短期比较好的产业，就像很多条皮筋放在一起，拉的过程中皮筋的松紧度不一样，大家都会去找拉得最紧的那条皮筋。具体的细致划分领域，其实是仁者见仁智者见智。

  我提供一种思路，2020年以来，疫情成为全世界经济和供应链、产业链的一个扰动，是整个经济体系中最重要的一个变量。

  2020年，国内的供给和需求在恢复的过程中，但海外的供给和需求掉到了坑里，到2021年，随着疫苗的推广，海外的供给和需求恢复的确定性是更强的，但同时也要看到国内的供给和需求，恢复到一个相对位置后，再向上的空间是比较小的，那我们该选什么样的产业链？

  那一定是供给在国内、需求在海外的产业链，它们是绷的更紧的皮筋，因为在供给上面是没有弹性的，需求上面弹性是更大的。如果再在里面优选的话，我看好像纺织服装这样的可选消费产业链，因为可选消费景气度的确定性会更强一些。

  谢楠：以万华为例，公司在MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）的竞争对手就是海外巨头，不管是巴斯夫、科思创还是亨斯迈，在这样的一个精细化工领域，万华的竞争力在于成本端已经做到全球最佳。公司最近发公告，要做技改，扩增50万吨的产能，但是投资只有三个亿不到。

  其实在大宗品这块，比拼就是成本，成本很重要一部分来自于固定资产投资的折旧摊销，从这个方面看，万华在MDI的护城河是进一步加深的。我觉得万华已经给中国的化工企业去和其他国外公司竞争做出了很好的一个范本。

  谢楠：化工这边有一个特点就是细分子行业特别多，那这代表一个什么样的特点呢？之前的行业竞争里面是各有各的江湖、各有各的地盘。我语文考80分，你不能说一定没你数学考90分牛。但是当大炼化这样的企业出现后，你会发现它们其实对下游是具有延展性的，它们的应用领域和可实现的产能规模的布局领域其实是非常多的，相当于这艘大船从河道里驶出来，进入到海洋里。

  大家对股票或对企业最大的一个期望就是在于它的发展空间，那显然大家在大炼化企业上面找到了这样的认同，找到了这样的机遇，所以对它的青睐度增加也是顺理成章。

  谢楠：首先，对原油这样的产品，不能理单纯解为成本。因为原油是全球定价的最大宗的一个大宗品，原油价格持续上涨更多的来自于需求的回暖，代表经济向好。需求加大，企业层面，量是在增加的。

  第二，从化工企业这边来看，销售价格，可看做是原材料成本加上一个附加利润。附加利润来自于企业对行业下游的议价能力，或者相对同行企业的竞争力。这方面实际上并不受到原油价格持续上涨影响而改变，最多一些细分产业链会有相互替代的关系，但这方面不是一个主逻辑。

  化工企业是ToB的，并不直接把产品卖给终端消费者，而是卖给下游的制造企业作为生产原料，因为存在固定资产投入与折旧，有时候利润可能亏损，但为维持现金流，也会继续生产。下游企业对价格的耐受度比终端的消费者要更强。同时化工品成本在终端消费品价格占比很小，例如一吨短纤可能涨价几千元，但一件衣服可能一斤都没有用到。

  所以对化工这类ToB企业而言，除非原油价格在一个超高的位置，引起了下游需求萎缩这样的不利情况出现。大部分的上涨过程中，特别是缓慢、稳步上涨的过程中，对化工企业都是量价齐升的一个逻辑。

  谢楠：国内的化工企业其实大部分应该叫做原料企业。为什么叫原料企业呢？基本上所有的化工品，特别是以石油化学工业为代表的产品，其实是海外研发的，海外发明出来，然后找到下游应用领域，比如说MDI拿来做氨纶也好、做鞋材也好，都是他们把产品合成出来后，找到应用领域，然后做推广，下游去接受。

  中国企业改革开放之后通过成本的优势切入到产业链里面，其实在这样的一个过程中对下游是不需要去掌控的，不需要去做市场培育的，不需要去做渠道教育的。中国企业优点是成本，这其实这是原料企业的一个竞争力。

  但是在未来，我们对高端材料的应用需求是在的，中国的企业一定是走海外的路径，从原料企业向材料企业进军。所以我们正真看到像万华这样的企业，去和匹克合作做3D打印的鞋，去和三棵树合作做无水涂料，多和下游接触，多和客户做协同的研发。会朝着这条路走下去。

  谢楠：回到对化工的定位，作为一个中游加工制造业，它的义务就是给社会提供低廉成本的材料。在这样一个反馈机制下面，有成本优势的企业肯定是行业内最好的企业。

  同时要注意到化工公司发展的前景，具有一定延展性、具有上下游的协同性、可以做更多事的企业，在长周期里面的未来发展空间是更大的。

  远川研究所：化工行业门类复杂，研究门槛较高，能否分享下您的研究心得，如何挖掘机会？

  谢楠：要认识到化工的本质还是中游加工制造业，任何的制造业都是价格周期、产能周期以及库存周期的嵌套。所以能去观察行业当下的库存在什么样的位置，变化趋势如何，行业长期的产能资本开支水平如何，然后结合大的需求背景，我觉得可以大致把行业方向看清楚。

  如果再往下去看，涉及到一些具体的公司比较，我觉得要持续的跟踪调研，去和产业交流，去和公司交流，找出一些真正存在竞争力的公司。

  谢楠：个人觉得从行业景气的刻画方面，你们可以关注原油价格这样的高频价格，因为这是全球总需求在某些特定的程度上的反应。另外从制造业的方面，可以去看看PPI等数据，跟踪行业景气度，PPI对行业景气度的刻画还是比较好的。

  风险的话，自己觉得在投资上面，大家对企业的预计、还有行业的推断，很多时候是线性外推的，要尽可能的避免这样的情景假设发生。

  风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

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